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股市顽疾倒逼资本市场改革

发布时间:2021-01-21 15:14:24 阅读: 来源:转子泵厂家

股市顽疾倒逼资本市场改革

我国的证券市场从成立之初由于历史背景、制度限制等众多原因而先天不足,并非完全按照市场化的程序来运行,最初的目的即为国有企业纾困,解决其融资的问题,基因中就种下了“重融资、轻投资”的特征,在其后的发展历程中,针对种种不足,监管层也一直疲于修修补补,但总是摁下葫芦浮起瓢,难以形成多方满意、各方共赢的解决方案。

2005年国有股减持触发了我国证券市场第一次根本性的变革~股权分置改革,解决了国有股和流通股利益分离、权责不等、价格扭曲的问题,也带来了此后两年的牛市行情。而行至今日,除国有股流通问题之外,第一次股改所致力解决的其他问题,再次浮出水面,更有愈演愈烈之势。

1。投资回报偏低,定价功能扭曲

我国股市有明显的“牛短熊长”特征,尤其是08年金融危机以来,在09年四万亿刺激之下的大幅反弹之后,连续三年的股市回报率都偏低,2013年随着经济趋稳,货币趋于宽松,美国股市更创出新高,而我国股指始终在低位徘徊。这是否是经济增长乏力和转型阵痛在股市的真实反映呢?

十八大报告提出了确保到2020年实现全面建成小康社会的目标,并为此提出了“倍增目标”,即2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。以此推算,中国经济只需年均增速达到7%,就能够实现,这意味着从过去10年平均10.7%的高速增长转变为两位数以下的中速增长。这样的增速意味着什么?1)从世界范围来看,7%以上的增长依然是睥睨全球的,美国在新经济时期的高增长最多也刚企及5%;2)经济降速是我国的主动选择,相对于过去的粗放型、外需拉动型、资源耗费型的增长,向更有效率、更环保、更科学的增长模式转型有利于我国长期竞争力的提升;3)国民收入的增长放到更重要的地位,人均收入的提升将刺激内需、提振消费。同时欧美国家经济复苏也有利于我国外贸的恢复,经济的前景似乎不如股市这么悲观。

这种情况颇似04、05年,市场制度性缺陷制约了股市的表现。2001年加入WTO后,中国进入外贸拉动的高增长阶段,GDP增长保持在10%以上,贸易顺差大幅增长,而股市没有明显上涨,与实体经济产生背离。主要原因是当时资本市场存在流通股与大量非流通的国有股,上市公司或大股东不关心股价的涨跌,不利于维护中小投资者的利益,也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的。04年国务院开始明确推动“股权分置改革”,解决资本市场的制度性问题,为随后的牛市扫除路障。我们认为近两年我国股市回报率偏低的重要原因与此如出一辙,证券市场存在结构性的问题。

证券市场的定价功能也产生偏离。规模偏大、经营稳健的蓝筹公司估值处于底部,市值偏小的股票估值高高在上,即使考虑其较高的成长性也难以支撑动辄五六十倍的PE,遑论其中很大一部分的高成长故事最终也被证伪。按最新的市值和TTMPE计算,A股1000亿市值以上的27家公司平均估值12倍,500~1000亿的42家公司平均估值20倍,而100~500亿343家公司平均估值59倍,剩下的2052支100亿以下的小盘股估值55倍。对小盘股的热情和追捧,很多人归咎到国内散户投资者占比高,庄家与上市公司勾兑等原因上,这其实是股市制度不完善的结果和反应,而不是最根本的原因,如果能放开小股票的供给、加大对操纵市场的惩罚力度,理性的投资人会重新界定自己的投资原则。

重组和投机题材受追捧,机构投资散户化。由于IPO上市实行审批制,并进行数量控制,而退市机制门槛太高未能行之有效,导致存量的上市企业隐含了所谓的“壳资源”价值,业绩越差反而提升公司重组的概率,导致市场形成投机绩差股的风潮。在散户占据主体的投资者中,机构由于缺乏衍生交易品种,无法发挥其在做空、量化、套利、对冲、掉期等专业投资策略上的优势,只能依靠单一的趋势看多来获利,加剧了博弈主体的不均衡。

2。融资功能不完善,间接成本高

融资功能不完善体现在两个方面,一是通过发债和发股票的直接融资相对于间接融资比例偏低。银行贷款是企业融资的主要渠道,随着银行信贷的总量控制,近年来银行贷款在社会融资总量中的占比从90%下降到50%左右,但通过表外渠道的委托贷款和信托贷款的占比上升至16%,这是银行贷款的变相形式,而且由于借用了信托等渠道,使得企业融资成本增加至少2个百分点。股票融资占比始终是最低,07年的巅峰时期占比也仅7%,到2012年非金融企业境内股票融资已经降低至1.6%,融资总额2508亿元,规模是近几年的新低,而等待IPO的排队企业又形成堰塞湖,二级市场对新股开闸视为洪水猛兽,这显然已经超出了股票市场的正常逻辑,以融资为主要功能的股票市场竟以新股上市为利空。

我国债市发展则相形见绌。2012年末我国债券托管总市值26.3万亿元,占GDP的50%,其中国债、地方政府债、央行票据和金融债占到73%,企业债和公司债仅9.4%。交易所公司债和可转债存量规模7300亿元,占GDP的1.4%,而德国、日本、韩国和英国的交易所债券市值与GDP的比例都超过了100%。

二是融资周期过长,市场化程度偏低,企业对发行价格和发行时间缺乏掌控性,增加发行股票的隐形成本。股票融资的被动性最为明显,IPO需要排队上发审会,通过之后需要拿到发行批文才能启动发行,而监管层根据宏观调控目标、市场供需等情况控制批文的发行数量和节奏,发行公司在上报材料后对发行的进度基本失去了控制力,而时间拖延之后,进入新的财报期需要重新补交材料,增加了企业的成本,更重要的是融资延迟可能使企业错过重要的商业机会。增发和配股也是如此,按照市场化原则,只要老股东和新股东对发行方案达成一致,就可以启动发行,而监管层不需要做太多干涉,因为已上市公司各方面相对透明,公众投资者完全可以用脚投票来表达意见,当前监管层不仅对价格、数量、募集资金用途进行全面审核,降低效率的同时也增加了监管成本。

3。市场化并购路犹漫漫

并购是资本市场的重要组成部分,也是实现行业整合、淘汰落后产能的市场化手段。从全球来看,熊市中企业估值下降,为并购带来绝佳机会,而并购的交易量也超过了传统的IPO融资,是我国券商未来发展投行业务的重要领域。美国的并购基金就是在上世纪70~80年代经济滞胀时期开始发展起来的,并购标的大多为业务发展停滞不前而价值被严重低估的企业。全球投资银行的收入中,并购占比超过1/3,最高达55%,超过股票和债券的发行收入,显示并购市场的容量和活力。

我国并购大而不强,跨国并购更受青睐。2011年全球并购交易总额是2.28万亿美元,而中国的交易金额占了全球总量的7.5%,占了亚洲地区并购总额的33%。中国已经成为仅次于美国而成为全球第二大的并购市场。我们发现一个有意思的现象,虽然我国并购规模不低,但国内券商的并购收入很低,也很少能参与复杂的并购交易,2012年我国的十大并购事件中,7单是本土机构收购国外企业,被收购的3个中国企业,都是在美国纽交所和纳斯达克上市的,A股市场的本土并购竟然一席都无!

过去我国经济发展中,政府的产业政策有很强的导向,新兴扶持的产业会有大批的资本涌入,随后产业升级和转型过程中又会形成大量的落后产能,这就必须通过并购重组来推动资源的有效配置。但事实上并没有这么容易,比如钢铁行业,产能过剩是非常明显的,然而这几年的产能却还在增加,并购难度非常大。从二级市场来看,一些技术落后、业绩下降的公司仍然维持活跃的交易和较高的估值。国内并购市场发展的阻碍主要有两个:1。国有企业的股权高度集中于地方政府手中,为企业市场化并购设立了地域壁垒,而且这种壁垒通常不是以效率优先为考量的;2。资本市场的制度设计不完善,好企业难以快速的融资,而差的企业估值太高失去并购吸引力。

通过资本市场的完善可以有效的解决并购活力不足的问题。第一,如果能推进上市融资的市场化机制,鼓励更多优质企业上市,通过引入机构投资者和公众股东可以优化股东结构,使得公司决策机制更为市场化,同时再融资的程序简化也可使优质公司快速把握并购机会;第二,放开小股票的供给,促进其估值的合理回归,才能体现被并购的价值,同时给予机构投资者和产业资本更多的空间和机会,而不是局限于二级市场的短期获利。

4。监管成本高,暗含“隐性担保”

证监会作为资本市场的监管机构,承担了太多“隐性背书”的责任。首先,IPO的企业需要通过证监会的审核,包括资料完备性、真实性之外,行业的发展前景、公司盈利空间、治理结构都要一一查问,这种严格把关的精神,目的虽然是为投资者筛选优质公司,但实际上已经超出了监管层的核心职责,同时给市场造成错觉,凡是能上市的都是监管层认可的好公司,而一旦公司后续出现问题,监管层则被认为“渎职”,而大部分国外市场的监管者仅仅只对发行公司的披露材料的真实性和完整性进行审核;其次,出于保护投资者的要求,监管层对发行价格进行行政式调控,当发行市盈率过高,为避免“恶意圈钱”的指控,强行的规定按二级市场同类公司市盈率来发行,这不仅抹杀了不同公司的竞争差异在估值上的反映,也使得一级市场机构投资者询价环节成为一纸空谈。而当发行价过低,导致上市炒新成风时,又通过喊话、限制交易等临时措施来提示风险;对于有退市风险的公司,通过加星、加ST,设置风险警示板来提示投资者,但过于宽松的退市门槛使得这些绩差公司稍微施展下腾挪之术就能麻雀变凤凰,反而让投资者乐此不疲。

法律基础不完备,门槛过低是导致监管成本高的主因。目前除《证券法》和《公司法》之外,资本市场运行的规则都是以条例和规定的形式存在,可以修改和调整的空间比较大,执行力的强度也有所欠缺。如果能从法律层面把造假、退市等的规则予以完善,将有很强的威慑作用。

对于发行和价格等问题,交给市场来解决。只要发行公司的材料保证真实、完整,那么是否能发行、发行价格都可以通过市场的讨价还价来解决,监管层只要保证这一过程中的公平、公正和公开,而并不需要为投资者的盈亏承担背书责任,在提升效率的同时,也会让各方的满意度都提升。

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